「股壇長毛」David Webb昨日(3月18日)在發表網誌發文,直指金蝶國際(0268)為「泡沫股」,當日金蝶因消息跌超過10%。截至今日(3月19日)中午,金蝶更曾低見8.59元,目前跌3.4%。

David Webb稱,從表面上看,金蝶國際看起來像是成功的深圳創業案例,亦展示了其董事長所說的「中國的管理模式」。經他「深入挖掘」,這隻股價在過去兩年中增長了兩倍多的股票,背後「隱藏泡沫」。它是一家依賴特定行業的稅收減免,政府補助,房地產投資收益以及與相關方的可疑交易來掩飾其業務利潤不佳的公司。

掩飾業務不佳

David Webb指出,從該公司11年來的核心經營盈利看,約27.64億元(人民幣,下同)當中有大部分都是來自以下幾項入帳,包括物業公平值增加、淨租金收入、一次性項目、政府資助及增值稅退稅,一旦將這些數據撇除,其核心業務盈利會錄得6.4億元虧損。

而去年的報表上顯示,公司核心盈利為4.53億元,但扣除上述「掩飾」後只有5,794萬元,相差近90%。

而他更認為,該股過去兩年的股價升超2倍,以上周五收市價計算其市值為350億元,比去年的收入28.1億元高出11倍。

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關聯方貸款

另外,David Webb質疑,該公司的2018年業績並未解釋為何「關聯方貸款」會大增數倍,足足從1.64億元增至7.22億元,而且均來自下半年度。

他翻查2016年7月的公告,原來當時金蝶宣布,將3家具「泡沫」迹象的公司售予集團主席兼大股東徐少春,其中包括出售前海百遞100%股權、雲之家85%及金蝶醫療100%業務。共涉資1.074億元,變相讓金蝶的稅前出售收益增加1.38億元,不過出售的3家公司全錄虧損,代表它們為負淨資合計達3,140萬元。

不得不提,出售過程中,金蝶亦有3年期的貸款餘額還在雲之家及金蝶醫療的財務壯況中,分別是6,170萬元及1.05億元,該批貸款的期限於去年尾到期前被多延3年。儘管當時該公司稱是為了「減輕進一步的經營利潤和財務壓力」而出售3家公司,但David Webb似乎與之持完全相反的意見。

再者,在金蝶出售公司過後,仍與雲之家進行關連交易,包括支付推廣產品費用以「表外」的方式來過濾金蝶業務的虧損。而金蝶於今年3月亦宣布再以5,050萬元收購雲之家約51.73%股權,此後關於雲之家的貸款將不會再當作關連方貸款。

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物業投資

Webb指出,雖然該公司的物業投資方面在會計上並無任何問題,但它確實有助於掩蓋其軟件業務的盈利能力不佳。

自2008年以來的11年間,金蝶的房地產投資板塊不斷增長,其投資物業重估收益已達5.9億人民幣及淨租金收入4.53億人幣。而截至2018年12月31日,其投資物業的價值已達人民幣18.2億元,約為20.7億港元,約佔去所有有形資產的超過40%至18.2億元。因為金蝶的投資物業並不超過總資產的5%,故毋須披露物業地址,符合規定。

他更梳理了多年管理層的討論內容,發現根本並無對此業務的策略或計劃有所提及,例如不討論租約、租金收益率或入住率等數據,而僅將其記錄為「其他」一項。

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David Webb最後提到,金蝶的有形資產淨值為每股1.58港元,包括0.74美元的淨現金和投資以及0.63美元的投資物業,只有很少或幾乎沒有核心營業利潤,這都讓獨立股東感到不安,甚至會出現「我的股權回報在哪裡?」的問題,因此,他留白讓投資者判斷當中是否暗存泡沫。

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金蝶:戰略非常正確

對於David Webb的指控,金蝶管理層回應指,認為金蝶雲轉型戰略非常正確,這幾年業績有目共睹,對未來充滿信心。對於回購雲之家以及依靠政府補貼、稅務減免及物業投資估值收益等指控,公司稍後會進一步回應。

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Text by Chief Stock